NAV discount

Cos'è?

Per i fondi quotati, oltre al valore semestrale della quota calcolato sul NAV del fondo, è possibile rilevare il prezzo di scambio sul segmento MIV di Borsa Italiana in cui sono negoziate le quote (asta di apertura dalle 8 alle 9; negoziazione continua dalle 9 alle 17.25; asta di chiusura dalle 17.25 alle 17.30). Occorre tuttavia evidenziare che i due valori raramente coincidono in quanto il valore NAV della quota è una valutazione con cadenza semestrale (stima del valore di mercato), mentre il prezzo di Borsa della quota deriva da contrattazioni giornaliere (dipende quindi dalla domanda e dall’offerta). La differenza tra i due valori è definita Sconto (oppure Premio, sebbene si verifichi meno frequentemente) sul NAV e si calcola come differenza tra il Valore NAV per quota e il prezzo rapportato al Valore NAV per quota:

 

Esempio:

Nella tabella seguente si riporta lo Sconto sul NAV (rettificato per i dividendi e i rimborsi di capitale distribuiti dalla stima dell’ultimo NAV fino alla data di calcolo) per i fondi immobiliari quotati italiani.
Sconto sul NAV (fonte: elaborazioni su dati rendiconti fondi e quotazioni Borsa Italiana)

Lo Sconto sul NAV è un fenomeno ampiamente studiato in letteratura (per un approfondimento sulla letteratura esistente si veda “Leverage and NAV discount: evidence from Italian real estate investment funds” (Morri e Benedetto, 2009), tuttavia nessuno studio è giunto a conclusioni robuste e valide in tutti i mercati e per tutti i periodi storici. Tra le cause principali, per le holding finanziarie e i fondi chiusi in generale, si riportano le capital gain tax liabilities, la leva finanziaria, la liquidità, la diversificazione, le spese di gestione, gli errori di valutazione e il market sentiment.
In particolare lo sconto dei fondi italiani, diversamente dal caso più generale delle property company o delle holding finanziarie, non è influenzato da capital gain tax liabilities in quanto non vi sono imposte sulle plusvalenze che si riflettono nel prezzo. Nell’articolo di Morri e Benedetto (2009) sono state individuate alcune variabili significative:

Anche lo sconto medio del settore (utilizzato come proxy del market sentiment) si è rivelato un importante elemento esplicativo in grado non solo di spiegare quanto non può essere catturato dai fattori specifici di ciascun fondo, ma soprattutto di isolare l’effetto delle altre variabili sullo sconto.

Occorre infine ricordare che, sebbene non emerga direttamente dagli studi empirici, tra le cause dello sconto vi sono anche la scarsa liquidità delle quote (basi volumi di scambio) e la ridotta capitalizzazione di mercato, l’opinione del mercato circa le valutazioni immobiliari condotte dagli esperti indipendenti e l’assenza di copertura da parte degli analisti.

Nel mercato italiano i fondi hanno quasi sempre registrato uno Sconto sul NAV rispetto alla quotazione di Borsa: l’Indice BNP Paribas REIM DTN misura a livello di intero settore l’andamento dello scostamento tra prezzo della quota in Borsa e il NAV e può essere pertanto considerato come un’ottima proxy dello Sconto sul NAV medio di settore.
Indice BNP Paribas REIM DTN (fonte: elaborazioni su dati BNP Paribas REIM – N.B. lo Sconto sul NAV è qui riportato con segno positivo, coerentemente con l’esempio di cui sopra)

Discount to Real NAV

Lo Sconto sul NAV, che potrebbe rappresentare un indicatore per valutare la convenienza all’investimento, anche congiuntamente alla durata residua della vita del fondo, dovrebbe essere analizzato anche in relazione al rapporto di indebitamento, e quindi dovrebbe essere considerato a livello di Gross Asset Value (GAV) o di valore degli immobili. Nell’esempio riportato nella tabella seguente si analizzano tre fondi che presentano gli stessi valori di NAV e di prezzo per quota (e quindi di Sconto), ma con una diversa struttura finanziaria.
Esempio Sconto sul GAV

Lo Sconto sul GAV può essere calcolato sommando al prezzo di Borsa il valore del debito finanziario. Come si può notare, lo Sconto sul NAV (c) per i tre fondi è il medesimo (40%), tuttavia l’investitore nel Fondo 3 privo di debito (d), cioè con loan to value pari a 0%, pagherà un prezzo implicito per le attività (prevalentemente costituite da immobili) minore rispetto all’investitore nel Fondo 2 con il massimo utilizzo di debito (loan to value pari a 60%). Nell’ipotesi che il debito rappresentato a bilancio sia a valore di mercato, il mercato sta implicitamente attribuendo una diversa valutazione agli attivi (immobili) dei tre fondi.
In sostanza, un investitore che acquista una quota di un fondo privo di debito, beneficia per intero dello sconto direttamente sul prezzo degli immobili, mentre nel caso di un fondo con debito, lo sconto effettivo (sugli asset) è minore.

Sulla base di tale riflessione è interessante capire che cosa succede allo Sconto sul NAV qualora il “vero” valore del portafoglio immobiliare si discosti da quanto stimato nelle relazioni semestrali da parte degli esperti indipendenti. Tali valori potrebbero, infatti, essere errati per eccesso o per difetto, trattandosi comunque dei “più probabili prezzi di vendita” e non di valori certi.

Le tabelle e i grafici seguenti riportano quello che abbiamo definito il Discount to Real NAV ©, cioè lo Sconto sul NAV, nell’ipotesi che il “vero” valore del portafoglio immobiliare sia diverso rispetto a quanto riportato nella relazione semestrale.
Un semplice esempio potrà chiarire meglio. Si supponga che, come nello scenario 1 dell’esempio precedente, il GAV di un fondo sia di €150, così ripartiti:

Se il Debito è di €50, il NAV risulta essere pari a €100 e, se la quota in Borsa ha un prezzo di €60, lo Sconto sul NAV è del 40%.
Si ipotizzi ora che il “vero” valore del portafoglio immobiliare sia rispettivamente del 5% maggiore (€126) poiché le valutazioni sono state eccessivamente prudenti, oppure del 10% (€108) o del 20% (€96) inferiori (poiché eccessivamente ottimistiche) rispetto a quanto riportato nella relazione semestrale. Poiché il valore delle Altre attività (spesso prevalentemente costituite da crediti nei confronti dell’Erario), così come della Liquidità e del Debito, risultano essere pressoché “certi”, cambierà il “Discount to Real NAV”, come è possibile osservare dalla tabella seguente.

Esempio Discount to Real NAV ©

Nelle tabelle seguenti si calcola invece il Discount to Real NAV © per i fondi immobiliari quotati nell’ipotesi che il “vero” valore del portafoglio immobiliare sia rispettivamente del 5% maggiore rispetto alle valutazioni riportate nei rendiconti, oppure del 10% o del 20% inferiore.
Discount to Real NAV © per valore portafoglio immobiliare superiore del 5%

 

 
Discount to Real NAV © per valore portafoglio immobiliare inferiore del 10%

 

 
Discount to Real NAV © per valore portafoglio immobiliare inferiore del 20%

 

 
Sintesi Discount to NAV & Discount to Real NAV ©

Può essere infine interessante determinare quella che è la riduzione implicita del valore del portafoglio immobiliare che viene percepita dal mercato, cioè il valore tale per cui lo Sconto sul NAV risulta essere nullo. Riferendosi al Caso Base dell’esempio precedente, si tratta di determinare per quale riduzione percentuale del valore del portafoglio immobiliare lo Sconto sul NAV scompare: la riduzione implicita, che definiamo Appraisal reduction ©, nell’esempio è pari al 33,3%. Infatti, come è possibile vedere dalla tabella seguente, riducendo di tale percentuale il valore del portafoglio immobiliare si ottiene uno Sconto sul NAV pari a zero.

Esempio Appraisal reduction ©

 

Nella tabella seguente si determina quindi infine l’Appraisal reduction © per i fondi immobiliari quotati.
Appraisal reduction ©